拿地配资的要求美联储终回理性轨道

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  作者:工银国际研究部主管 程实

  “一时的叛逆只是冲动,永久的背叛则时时带来痛苦”,对于拿地配资的要求美联储而言,短期偏离传统政策路拿地配资的要求径还可以解释为权宜之计,而任何对百年央行政策理性的长期背叛终会受拿地配资的要求到清算。我们在近两年的深度研究中,反复论证了一个重要事实,即加速加息符合美国利益,耶伦领导下的美联储早已严重偏离传统政策路径,过度鸽派的货币政策不仅正在渐渐腐蚀美联储的政策独立性,还将给美国经济长期复苏引致不可逆的深层伤害。正因为如此,美联储的理性回归势在必然,只是需要一个触发器。而特朗普就任美国总统,无疑构成了转变发生的关键要素。2017年2月底至3月初,美联储骤然变脸,包括耶伦在内的几乎全部重要高官均放出鹰派言论,3月加息概率在很短时间内从不足30%迅速跃升至超过95%,加速加息拉开序幕,美联储雏鹰展翅。我们认为,美联储的变化,是百年央行内生理性的滞后回归,标志着政策集体决策对鸽派个人权威的集中挑战,是广义“特朗普冲击”的重要一环,并将对全球金融市场产生深远影响。

  加速加息是迟到的理性选择。金融市场总是偏爱鸽派央行,但对于经济复苏而言,逆周期货币政策才符合长期利益,一味宽松很容易在周期上行阶段引致金融风险。我们认为,对于美国而言,加速加息势在必然:第一,自2009年第三季度进入复苏周期以来,美国经济基本面持续改善,周期状态始终领跑全球,产出缺口不断缩小并接近消失,内生通胀中枢则渐次上升,自2016年起,放慢加息不仅难以带来增长效应,还将错过抑制通胀的最佳政策时机。第二,受前期宽松政策的影响,美国劳动力市场持续恢复,失业率已经低于5%的自然率水平,劳动力市场接近相对充分就业状态,此时,放慢加息不仅无法带来就业提振,还将借由贝弗里奇曲线恶化劳动力市场基本面,给实体经济企业带来负向激励,并减少长期就业岗位。第三,受耶伦个人风格的影响,2015年以来美联储在政策目标上对就业给予了过度关注,而我们的实证表明,这并不符合1987-2015年美联储以通胀和产出为核心关切的“双目标制”,这种长期背离使得美国基准利率曲线在过去两年内备受压制,较传统泰勒规则暗示的理性路径明显更为平坦。第四,以不破坏储蓄函数为目标,美联储在加息启动后需要尽快将基准利率提升至温和通胀水平(2%)以上,在低利率状态的过度逗留将给长期储蓄和投资带来不利影响。因此,在加息节奏已经被人为放慢的背景下,加速加息是迟到的理性选择。

  加速加息是必然的政策搭配。货币政策独立性是央行必须谨守的底线,但这并不意味着货币政策可以无视其他政策而特立独行。事实上,正如程实(2007)年基于均衡视角的政策搭配学术研究所示,货币政策和财政政策的有效搭配是一国经济同时实现内部均衡和外部均衡的重要保障。在开放经济环境中,政策目标存在内生冲突(即米德冲突),单一政策无论如何正确,都无法实现复合经济目标。货币政策需要以经济基本面为重要关切,在财政政策变化的前提下灵活调整,以最优化政策搭配的实效。我们认为,特朗普针对美联储以及耶伦个人的各种言论并不足以带来美联储的集体转向。但特朗普日益明晰的财政政策蓝图,将对美国经济复苏路径产生重大影响,进而迫切需要美联储做出最优政策搭配的适时调整。根据我们对特朗普赤字财政政策的研究,在可能的“里根模式”下,受新政影响,美国实际经济增速将持续冲高至2018年的3.3%,然后缓慢下行至2026年的3.0%,未来十年的中枢水平达到3.1%,较CBO预测值提升1.2个百分点。而与如此量级的扩张性财政政策相搭配,美国货币政策需要更趋审慎,加速加息是必然选择。

  加速加息是未尽的市场冲击。政策转向势必会引致金融市场的重要变化。然而,美联储变脸如此之快,以至于市场并没有做出充分反应,我们由此认为,加速加息是未尽的市场冲击,一些重要变盘值得关注:第一,相对于债券市场,全球股市、特别是美股的反应还较为生涩,在未来数周可能会有一波预期重置引发的剧烈调整;第二,市场波动率还未能体现美联储转向的信息量级,短期内市场在怀疑和反复确认的过程中将剧烈震荡,波动幅度可能会突然加大;第三,美元指数将迎来新一轮短期冲顶,但突破105的概率较小;第四,人民币兑美元汇率的贬值压力将再度加大,但根据我们近期提出的“基于现实的人民币汇率长短期运行机制”,此番人民币贬值压力将趋于可控,贬值预期异化为贬值心魔的可能性不大,人民币兑美元暂时不存在破7危险;第五,美联储加速加息可能将改变全球货币政策生态,全球边际收紧的趋势再获确认,债市将持续承压,大宗商品市场价格上升势头也将受到一定抑制;第六,美联储转向叠加全球地缘政治风险上升,避险需求将再度回归,市场可能短暂切换至Risk Off模式。

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